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董德志:違約房企的財務特征總結

2019年08月08日 09:41
作者:董德志
來源: 國信證券

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摘要
【董德志:違約房企的財務特征總結】違約房企違約前的財務特征總結如下:違約房企收入規模均不大;存貨周轉時間存在過快和過慢的現象;盈利能力明顯偏弱;杠桿水平存在突然拔高現象;短期償債能力和長期償債能力均明顯偏弱。

  主要結論

  違約房企違約前的財務特征總結如下:

  (1)違約房企收入規模均不大。三家違約房企違約前收入規模均在同期103家房企發行人收入規模的中位數水平之下,其中兩家在1/4分位數水平以下。

  (2)存貨周轉時間存在過快和過慢的現象。其中兩家違約房企的存貨周轉時間小于同期103家房企發行人的1/4分位數水平,一家的存貨周轉時間明顯大于3/4分位數水平。存貨周轉時間明顯偏快的原因是開發規模逐年下滑,存貨逐年減少;存貨周轉時間偏慢則是因為銷售不順利,存貨大幅增加而收入和預收賬款規模明顯偏少。

  (3)盈利能力明顯偏弱。其中兩家違約房企的盈利能力水平均小于1/4分位數水平,第三家盈利能力很強,甚至明顯超越3/4分位數水平,但考慮到這家違約房企的新增項目逐年減少,高企的盈利能力不可持續特征十分明顯。

  (4)杠桿水平存在突然拔高現象。三家違約房企在違約前均出現杠桿水平突然拔高至3/4分位數水平左右的現象。

  (5)短期償債能力和長期償債能力均明顯偏弱。三家違約房企在違約前其短期償債能力均明顯低于1/4分位數水平;長期償債能力在違約前亦低于1/4分位數水平。

  以下問正文:

  目前已有三家房地產開發企業實質違約

  截至8月2日,國內有3家房地產開發企業在債券市場出現實質違約:2018年10月15日,北京華業資本控股股份有限公司;2018年10月18日,中弘控股股份有限公司;2019年2月1日,國購投資有限公司。本文主要探討這三家違約房地產開發企業的財務特征,特別是違約前的特征。

  我們分別通過以下指標來衡量房地產企業的營運能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力:

  (1)營運能力。衡量工業企業的營運能力,一般采用存貨周轉率應收賬款周轉率,但考慮到房地產行業應收賬款一般較少,同時特殊的預售制度導致營業收入的結轉與實際銷售相差較大,反而預收賬款與實際銷售的對應關系較好,因此我們采用“存貨/預收賬款”指標來衡量房地產企業的營運能力。

  (2)盈利能力。我們采用營業利潤率指標來衡量,即使用“(營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用)/營業收入”指標來衡量房地產企業的盈利能力水平。

  (3)杠桿水平。對于一般企業,衡量杠桿水平一般使用資產負債率,即“總負債/總資產”指標,但考慮到房地產企業的預售制度使得其負債中均存在較大的預收賬款,而預收賬款與一般債務差異很大,預收賬款并不需要實際支付現金進行償付,也不需要支付利息,而且預收賬款一般對應大量的現金流入,有利于提高房地產企業的償債能力,因此我們采用調整后的資產負債率衡量房地產企業的杠桿水平,即“(總負債-預收賬款)/(總資產-預收賬款)”指標。

  (4)償債能力。短期償債能力我們采用“現金類資產/短期債務”指標來衡量,其中現金類資產等于貨幣資金、交易性金融資產應收票據之和,短期債務等于短期款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債之和,其中一年內到期的非流動負債中包含了次年回售的債券。長期償債能力我們采用“(現金類資產+存貨+投資性房地產-預收賬款)/(總負債-預收賬款)”來衡量,因為房地產企業的主要資產就是現金、存貨和投資性房地產,同時存貨和投資性房地產的變現價值都較為穩定。

  違約房企收入規模均較小

  從違約三家違約房企的營業收入規模情況來看,違約房企收入規模均不大。2015年至2018年,三家違約房企每年的收入規模均在同期103家房企發行人收入規模的中位數水平之下。

  違約房企存貨周轉時間存在過快和過慢的現象

  從違約三家違約房企的存貨周轉時間情況來看,存在存貨周轉時間過快和過慢的現象。2015年至2017年,國購投資、華業資本的存貨周轉時間均小于同期103家房企發行人的1/4分位數水平,而中弘股份的存貨周轉時間則明顯大于同期103家房企發行人的3/4分位數水平。

  其中華業資本存貨周轉時間明顯偏快的原因是開發規模逐年下滑,存貨逐年減少;中弘股份存貨周轉時間偏慢則是因為銷售不順利,存貨大幅增加而收入和預收賬款規模明顯偏少。

  違約房企盈利能力明顯偏弱

  從盈利能力情況來看,違約房企盈利能力明顯偏弱。2015年至2017年,國購投資、中弘股份的盈利能力水平大都小于同期103家房企發行人的1/4分位數水平。

  從數值來看,華業資本的盈利能力很強,甚至明顯超越3/4分位數水平,但考慮到華業資本新增項目大幅減少,因此高企的盈利能力并不可持續。

  違約房企杠桿水平存在突然拔高現象

  從杠桿水平情況來看,違約房企杠桿水平存在突然拔高現象。2015年至2017年,國購投資、華業資本的杠桿水平大都處在中位數水平附近,并無明顯偏高,但2018年杠桿水平快速抬升,明顯超過1/2分位數水平,接近或超過3/4分位數水平。

  中弘股份2015和2016年杠桿水平也處在中位數水平附近,但2017年快速抬升,超過3/4分位數水平。

  違約房企償債能力明顯偏弱

  從短期償債能力情況來看,違約房企短期償債能力明顯偏弱。2015年至2018年,國購投資、華業資本的短期償債能力全處于1/2分位數水平之下,2017年和2018年繼續回落至1/4分位數水平之下。

  中弘股份2015和2017年杠桿水平也處在中位數水平之下,2016年和2017年明顯低于1/4分位數水平。

  從長期償債能力情況來看,違約房企長期償債能力亦明顯偏弱。

  華業資本的長期償債能力在2015年至2018年均明顯低于1/4分位數水平;國購投資長期償債能力2015-2018年大都低于1/4分位數水平;中弘股份2015和2016年長期償債能力高于中位數水平,但2017年大幅回落至1/4分位數水平以下。

  總結

  違約房企違約前的財務特征總結如下:

  (1)違約房企收入規模均不大。三家違約房企違約前收入規模均在同期103家房企發行人收入規模的中位數水平之下,其中兩家在1/4分位數水平以下。

  (2)存貨周轉時間存在過快和過慢的現象。其中兩家違約房企的存貨周轉時間小于同期103家房企發行人的1/4分位數水平,一家的存貨周轉時間明顯大于3/4分位數水平。存貨周轉時間明顯偏快的原因是開發規模逐年下滑,存貨逐年減少;存貨周轉時間偏慢則是因為銷售不順利,存貨大幅增加而收入和預收賬款規模明顯偏少。

  (3)盈利能力明顯偏弱。其中兩家違約房企的盈利能力水平均小于1/4分位數水平,第三家盈利能力很強,甚至明顯超越3/4分位數水平,但考慮到這家違約房企的新增項目逐年減少,高企的盈利能力不可持續特征十分明顯。

  (4)杠桿水平存在突然拔高現象。三家違約房企在違約前均出現杠桿水平突然拔高至3/4分位數水平左右的現象。

  (5)短期償債能力和長期償債能力均明顯偏弱。三家違約房企在違約前其短期償債能力均明顯低于1/4分位數水平;長期償債能力在違約前亦低于1/4分位數水平。

(文章來源:國信證券

(責任編輯:DF358)

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